Risk management, corporate governance and firm value : evidence from Euronext non-financial firms

Abstract

Risk management theories suggest that the use of risk management instruments solely with hedging purposes can enhance firm value through its effect on taxes, financial distress costs, costly external financing, as well as on agency costs. Studies linked to the standard corporate risk management approach have investigated primarily the effect on shareholder value focused on the determinants of hedging and whether the firm’s hedging behaviour fits one theory or another. Recently, another strand of research has attempted to examine the direct impact of corporate risk management on firm value, looking for the value premium inherent to hedging activities. Moreover, recent investigation emphasizes the role of risk management in controlling the agency problem, resulting from the separation of ownership and control, and forges a link between corporate hedging and governance structures. This dissertation is a compilation of three empirical studies that attend to a series of emergent questions regarding corporate risk management and their relation with corporate governance. We accomplish this by generating a firm-level governance index and by conducting an extensive analysis of the general risk management undertaken in a sample of 567 non-financial firms in the four countries with stocks listed in Euronext. In the first study we investigate whether firms use risk management instruments for hedging or for speculative purposes. Specifically, to identify a firm’s hedging or speculative behaviour, we firstly measure the firm’s exposure to financial risks and, later, investigate the effect of risk management instruments’ usage in the firm’s exposures. In addition, we analyse the premise that the hedging decision may be driven by unobserved elements that are indeed associated with financial price exposure. Building on the results of the first study, we certify the purpose of risk management usage and proceed to the second study, where we examine if a firm’s hedging strategy implementation is driven by firm governance structures and by other firm characteristics. In particular, we investigate the idea that a firm’s hedging decision is probably undertaken in simultaneity with governance and other financial decisions made by the firm. However, the implementation of a hedging strategy in a company can represent significant costs, despite the potential benefits identified. Explicitly, the ultimate argument for engaging in hedging activities is the one of value creation. Therefore, the third study explores if the use of hedging instruments is consistent with a higher valuation for firms that experience strong firmlevel governance structures. Also, in this analysis we seek to control for the existence of possible interrelationships between firm value, hedging behaviour and firm-level corporate governance structures. Our main conclusions are then threefold: (1) we confirm that the firms in our sample display higher percentages of financial risk in the three categories (exchange rate, interest rate and commodity price risk) of risks analysed. Then, we find that the use of hedging instruments significantly reduces firm’s exposure to financial risk. In addition, these results confirm that self-selection is an important issue; (2) we find that strongly governed firms use risk management instruments for hedging purposes. We also confirm the presence of endogeneity in the relationship between firm hedging, corporate governance and investment decisions. In addition, we find evidence showing a link between firm size and the decision to hedge, and finally, (3) after accounting for the possible endogeneity between firm value and hedging, and firm-level governance structures, we find statistical evidence that firms that hedge and are strongly governed have a higher valuation (using Tobin’s Q ratio) than firms that do not hedge and are weakly governed. We also find evidence that firms that are more profitable, that are financially constrained, and that have more investment opportunities are more likely to be associated with a significant value premium. Ultimately, we confirm that firm-level corporate governance has a significant and positive impact on firm value through its impact on firm hedging policy. Our main contributions are as follows. Firstly, we make use of a hedging variable that accounts for the use of either external (derivatives) and/or internal hedging instruments, which is unusual in the European setting. Secondly, our contribution is also methodological: (1) we expand exposure-based literature by addressing the endogeneity of the hedging decision through a treatment effect methodology; (2) we bring new evidence to the hedging-based literature on the use of instrumental variables probit estimator, and (3) we add to the hedging-value-related literature by explicitly addressing the endogeneity between firm value, hedging and corporate governance choices for the first time. Finally, we add to corporate governance literature by revealing evidence in a specific way by which governance can enhance firm value.

As teorias de gestão do risco sugerem que a utilização de instrumentos de gestão do risco, exclusivamente com o propósito de cobertura, pode promover o aumento do valor da empresa por via do seu efeito ao nível da componente fiscal, custos de insolvência financeira, custos do financiamento externo, assim como nos custos de agência. Numa perspetiva tradicional, os estudos empíricos focalizaram-se na validação, perante as proposições teóricas estabelecidas, das características financeiras das empresas suscetíveis de adotar mecanismos de proteção face ao risco. Uma outra perspetiva de análise, contemporânea à perspetiva dita “tradicional”, promove a investigação de forma direta dos efeitos da gestão do risco no valor da empresa, ou seja, quantifica o aumento de valor inerente às atividades de cobertura. Alguns estudos recentes enfatizam o papel da gestão do risco como forma de controlar os custos de agência, sugerindo a existência de uma relação entre os mecanismos de governo das sociedades e a gestão do risco. Esta dissertação resulta da compilação de três estudos empíricos que analisam questões emergentes relacionadas com o valor da gestão do risco financeiro nas empresas, assim como a sua associação com os mecanismos de governo das sociedades. Para o efeito, foi efetuada uma extensa análise às atividades de gestão do risco e foi construído um índice representativo da qualidade de governo para uma amostra de 567 empresas não financeiras cotadas na Euronext. Ao nível do primeiro estudo investiga-se se as empresas que utilizam instrumentos de gestão do risco os utilizam de facto para a cobertura de exposições existentes, ou se os utilizam para fins de especulação. De forma a identificar o procedimento das empresas em relação a esta questão, estima-se o nível de exposição ao risco de cada empresa da nossa amostra e, posteriormente, verifica-se o efeito da utilização de instrumentos de cobertura no nível da exposição ao risco. Considera-se na análise a possibilidade de existência de causalidade reciproca entre a utilização de instrumentos de gestão do risco e o nível de exposição ao mesmo. Em face dos resultados obtidos quanto ao propósito das empresas na utilização de instrumentos de gestão do risco, prossegue-se para o segundo estudo, onde o principal objetivo é a análise das características das empresas que promovem a utilização de instrumentos de cobertura, nomeadamente no que diz respeito ao papel das estruturas de governo das sociedades. Nesta análise considera-se a hipótese de que existem variáveis independentes que são endógenas ao modelo. No entanto, apesar dos benefícios atribuídos à gestão do risco os custos inerentes podem ser significativos, pelo que é necessário investigar se, de facto, as atividades de gestão do risco aumentam o valor da empresa. Assim, o terceiro estudo empírico visa analisar se a utilização de instrumentos de gestão do risco é compatível com o aumento do valor da empresa, nomeadamente quanto esta tem associada uma boa qualidade de governo das sociedades. Também nesta análise se considera a existência de problemas de endogeneidade inerente à relação entre o valor da empresa e as decisões sobre a gestão do risco e sobre o governo das sociedades. As principais conclusões deste trabalho podem ser sintetizadas da seguinte forma: (1) verificou-se que as empresas da amostra exibem níveis de exposição ao risco significativos em relação aos três tipos de risco em análise (risco de taxa de câmbio, de taxa de juro e de variação do preço das mercadorias) e que a utilização de instrumentos de gestão do risco reduz significativamente o nível de exposição ao risco da empresa. Foram igualmente validados os indícios de existência de causalidade reciproca; (2) concluiu-se que empresas com uma boa qualidade de governo utilizam os instrumentos de gestão do risco com propósitos de cobertura e que a dimensão da empresa influencia significativamente a tomada de decisões em matéria de gestão do risco, sendo igualmente validada a hipótese de existência de endogeneidade na relação entre decisão de cobertura de risco, estruturas de governo e nível de investimento; finalmente, (3) considerando a existência de endogeneidade na relação entre o valor da empresa e as decisões sobre cobertura de risco e sobre governo das sociedades, conclui-se que as empresas que promovem a cobertura de risco, com uma boa qualidade de governo, com elevadas rentabilidades e mais oportunidades de investimento, mas sujeitas a constrangimentos financeiros, têm maior probabilidade de obter avaliações significativamente mais elevadas. Verifica-se, ainda, que as estruturas de governo implementadas na empresa promovem o aumento de valor da empresa por via do efeito na estratégia de gestão do risco. Apresentam-se de seguida as principais contribuições deste estudo. Primeiro, foi utilizada uma variável representativa das atividades de gestão do risco que compreende a utilização de instrumentos de cobertura externos (derivados) e/ou internos, situação esta que não é comum no espaço Europeu. Segundo, verificam-se contribuições também em termos metodológicos, nomeadamente: (1) quanto à literatura intrínseca à exposição ao risco, promove-se a aplicação de um modelo que considera o tratamento dos efeitos da endogeneidade das decisões de cobertura (treatment effect model); (2) quanto à literatura que contextualiza a gestão do risco financeiro, apresentámos novas evidências mediante a aplicação do método das variáveis instrumentais ao modelo probit; finalmente, (3) analisámos de forma explícita a endogeneidade inerente à relação entre o valor da empresa e as decisões sobre a gestão do risco e governo das sociedades. Finalmente, demonstrámos o papel da gestão do risco na relação entre governo das sociedades e valor da empresa, o que se traduz num contributo face ao estado da arte relativo ao governo das sociedades.